高盛预计中国一季度实体环增将放缓0德兴
时间：2022/07/08 00:19:48 编辑：
高盛：预计中国一季度实体环增将放缓
除宏观经济指标走势外，不同资产类别的表现也蕴含着有关经济的宝贵信息——即能够体现出市场人士对某些事件的概率持何种看法。当市场观点与投资者自身观点相左时，投资者可利用这一机会获利。
我们在本文中更新了我们此前有关市场体现了投资者对于中国经济增长持何种观点的研究报告。我们重点关注于利率、汇市、债市和股市等一系列资产类别。然后我们将各个市场的信息汇总，得出一个总体的市场隐含增长指标。这一综合指标显示，继2016 年上半年信心改善后，过去六个月市场对于中国经济增长的看法非常稳定。
从不同资产类别中挑选指标
我们回顾了不同资产类别中可体现市场对于经济增长所持观点的指标。在我们此前关于这一主题的研究报告“中国经济分析：市场体现了投资者对于中国经济增长的何种预期？(第1 部分)”当中，我们涵盖了一项大宗商品市场指标。我们在更新时去除了此项指标，因为大宗商品市场对经济增长的潜在影响看似受到了近期供给面因素的干扰。
1.利率：根据各项指标与我们中国当前活动指标(CAI)的相关度，我们挑选出6个月互换利率作为中国的短期利率指标，并观察当前6 个月互换利率与两年预期6个月互换利率之差。(我们选择两年预期指标，因其与我们中国CAI 指标的相关度略高于一年预期指标；但使用当前6 个月互换利率和一年预期6 个月互换利率分析结果与此相似。)总体而言，利率上升的预期体现出市场人士乐观看待实体经济增速前景，因为实体经济增速的改善通常伴随着更高通胀和更高利率。当前6个月互换利率与两年预期6个月互换利率之差为正值且正在扩大，表明市场人士预计利率将走高，因此他们很可能对未来经济走势持乐观看法(且/或担忧通胀走高)。6 个月互换利率参照的是7 天银行间回购利率，因为前者期限较长，相对不易受到流动性大幅波动的影响。我们绘制出了6 个月互换利率与两年预期6 个月互换利率之差的图示并与CAI 指标相比对，得出的结论是利率市场所预期的经济增速(或通胀)高于我们CAI 指标所体现的水平(图表1)。
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2. 汇市：市场对实体经济增速的信心走强也可体现在对汇率的预期当中。我们对不同期限结构的人民币远期汇率进行了试验。离岸12 个月人民币无本金交割远期汇率(NDF)与3 个月人民币NDF 之差与实体经济增速高度负相关。由于人民币NDF 参考的是人民币汇率中间价，因此对于未来人民币汇率的预期是人民币NDF 波动的主要推动因素。对于中国实体经济增速的乐观程度减弱(例如2012 年上半年和2014 年下半年)缘于市场预期未来汇率将有更大幅度贬值，12 个月与3 个月人民币NDF 之差随之扩大，尽管中美利差保持相对稳定。我们在此前研究报告中使用了离岸人民币远期汇率与在岸人民币远期汇率之差，因为离岸人民币市场相对较少地受到中国官方的干预。但近期事件显然令这一假设遭到质疑，目前12 个月与3 个月人民币NDF 之差与实体经济增速的相关度更高。我们在图表2 当中绘制了二者之差并与CAI 指标相比对，在2016 年接近年底之时汇市投资者对于中国经济增速的乐观程度减弱。我们认为这强化了市场对于人民币贬值的预期，进而导致3 个月和12 个月人民币NDF 之差扩大。
就在最近，二者之差有所收窄。我们认为，汇市表现可能同时也体现了几项其他因素，例如决策层对于汇率和资金流动的干预影响等。
3. 债市：我们使用中国五年期主权债务信用违约互换(CDS)点差与投资级别CDX 点差的差异作为追踪中国经济增速的债市指标。中国主权债务CDS 点差总体反映出离岸投资者对于主权债务违约风险的担忧程度，它也会受到全球债市波动的影响。通过观察中国主权债务CDS 点差与北美投资级别CDS 点差(采用投资级别CDX 指数)的差异，我们试图将全球/非中国因素从中国主权债务CDS 点差当中去除。经济增速放缓往往会削弱人们对于国家信用的信心，因此主权债务的相对CDS 点差扩大可能体现出投资者对于中国经济前景的信心减弱。主权债务CDS 点差(去除投资级别CDX 点差之后)相对紧密地追随我们的中国CAI 指数。使用主权债务CDS 的一项缺陷是，除经济增速放缓外，其他事件(例如像2015 年8 月份人民币汇改那样的政策骤变)也可能会削弱投资者信心。2016 年末时CDS 点差扩大，表明投资者对中国的担忧加剧。
4. 股市：最后，股市也传递了市场人士如何看待中国增长的信息。与以上讨论的三个资产类别不同，股市更像是微观/公司层面信息的综合体现。由于这一特殊性，要解读股市投资者对中国经济增长的看法更具挑战性。与我们之前的分析(参阅2015 年6月16 日发表的“中国经济分析：市场体现了投资者对于中国经济增长的何种预期？(第2 部分)”)相似，我们分析了中国海外上市股中(MSCI 中国指数)周期性较强的板块(工业和原材料板块均值)相对于防御性板块(日常消费、电信和公用事业板块均值)的表现。尽管服务业的重要性日渐上升，但该行业总体而言表现更加稳健，因此在大多数情况下，中国的制造业/工业仍然是中国经济增长波动的推动力所在。周期性股相对于防御性股的表现大致追踪了中国实体活动的增长轨迹，尽管2014 年末/2015 年初A 股股市的大涨行情与海外股市增长情况大相径庭。周期性股相对于防御性股的表现表明，在2016 年末市场对增长的看法更加乐观(图表4)。
资料图
5、总体指数
在确定以上四个市场的增长指标后，我们随后将这四个指标简单地取平均值推导出市场所隐含的中国实体活动增速的总体指标1。从该总体指标来看，2010 年以来市场出现了几次明显的波动。2011 年末/2012 年初的数次下探反映了市场关于中国“硬着陆”和对政策前景不确定性的担忧。2013 年年中的大幅下挫则反映了当时银行间利率飙升至10%以上时的流动性紧张状况。
资料图
从总体指标来看，继2016 年上半年市场信心改善后，过去6 个月市场对于中国增长的看法一直以来相当稳定。去年大部分时候实体活动总体增速稳健，受到信贷快速投放和财政支出前置的支撑。目前，市场所隐含的总体增长指标似乎与历史上该指标与工业增加值、实际GDP 增速以及高盛CAI 指标等实体活动指标的关系一致。在有些时候，我们的市场所隐含的总体增长指标似乎领先于高盛CAI 指标、工业增加值和实际GDP 增速，尽管这三个季环比折年指标反映的可能是之前几个月的实体活动增长。
鉴于以上四个指标的单位不同，我们在计算均值之前对它们进行了正常化。其他加总方法如取中值或者第一主成分方法得出的结果类似。
自2017 年初以来，我们的市场隐含增长指标略有改善，得益于汇市和债市所隐含的增长数据的改善。展望2017 年，鉴于2016 年底实行的紧缩政策(如房地产调控加码)、12 月财政支出放缓(因当年支出前置)和银行间利率走高，我们预计一季度实体活动环比增速将放缓。
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